原标题：滔搏 (6110.HK ) 公司研究报告：联盟顶级运动品牌，荣耀王者滔搏体育，给予“优于大市”评级

　　机构：

　　评级：优于大市

　　投资要点：

　　2014-2018年、阿迪达斯中国收入CAGR分别为19.3%、25.9%。我们认为紧抓中国市场为两大国际运动品牌带来近年的飞跃成长。2008-2018年间，耐克整体收入CAGR仅为8.3%，而大中华区耐克品牌的收入CAGR达13.5%；同期，阿迪达斯整体收入CAGR为7.3%，大中华区的收入CAGR达15.5%。并且2014-2018这过去五年中，中国市场还出现了加速增长的现象，大中华区耐克品牌收入CAGR为19.3%，阿迪达斯大中华区收入CAGR达25.9%。

　　中国的经济水平决定了运动市场特点：刚起步、空间大。我国的人均在2011年迈过5000美元的门槛，2018年达到9771美元。当前经济水平下，日常、多样、持续的体育运动能覆盖广泛的人群。根据199IT网站援引国家体育总局数据，2015年我国的运动参与率为34%，较美国的63%和日本的50%仍有提升空间。国务院目标2020、2030年经常参加锻炼的人口数分别达4.35、5.30亿人，我们预计积极运动的人口还将不断增加。

　　运动代理行业，雄踞寡头地位。我们认为国外品牌由于对国内市场了解甚少，探索成本高，需借助优质的本土企业拓展店铺。国内代理商在渠道运营、零售管理、客户理解上均具备优势。长期的运营积累了物流、信息系统等方面的基础，在新型零售环境下对提升运营效率起到极大作用。行业中寡头已出现，我们估计和宝胜合计占中国运动服饰零售市场份额达约30%，剩余分散在区域代理商中，他们利用地缘优势获得部分市场份额，但均占比小且难以挑战寡头的地位。

　　数字化、智能化孕育新零售之花。滔搏是鞋类零售龙头百丽国际旗下子公司，FY2015-2019年收入CAGR为18.6%，FY2019年销售326亿元(+22.7%)，期末门店10223家，直营占比82%，直营中77%为耐克、阿迪达斯店(6383家)。滔搏沿袭了百丽的运营能力，并开发了数字化工具包，在超6000家门店应用。2018年在智能化方向突破，加大与新零售领域的结合，提升门店销售水平。

　　社区化、年轻化培育消费者联结。我们认为新消费环境为运动代理品牌创造了强化自身品牌影响力的机会。滔搏从多方面加强粉丝联接：①开发自有“门店小程序”；②高效运营10万+阅读量公众号Topsports；③打造战略店、主题店，成功运营高级别的耐克Beacon店、阿迪达斯SWC门店；④成立“滔搏电子竞技俱乐部”，在联赛中获得优异成绩，扩大在年轻消费者中的影响力。

　　与估值。我们预测公司2020-2022财年收入分别为384.81/462.79/566.39亿元，同比各增18.2%/20.3%/22.4%，归母为27.13/33.72/42.24亿元，同比各增23.3%/24.3%/25.2%，对应EPS为0.44/0.54/0.68元/股，给予FY2020年22-26倍PE，对应合理价值区间为9.62-11.37元/股，按照1港元=0.90元人民币折算，对应合理价值区间为10.70-12.65港元/股(2020财年PS为1.6-1.8倍)，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。消费者喜好改变，零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系变化。